Jan 16, 2026
Thị trường lao động suy yếu hiện nay không còn kìm hãm tăng trưởng kinh tế Mỹ mạnh như trước nữa; thay vào đó, giá tài sản và hiệu ứng của sự giàu có (wealth effect) giờ đây chi phối tiêu dùng và các kết quả vĩ mô.
Tóm tắt
- Các động lực tăng trưởng truyền thống trở nên kém hiệu quả hơn: Mặc dù nền kinh tế Mỹ vẫn chủ yếu dựa vào chi tiêu tiêu dùng, song mối liên hệ nội tại giữa tình hình thị trường lao động và tăng trưởng kinh tế không còn chặt chẽ như xưa.
- Hiệu ứng giàu có (Wealth effect): Trong một nền kinh tế ngày càng mang hình chữ “K”, chính hiệu ứng giàu có – tức những biến động về giá tài sản – mới là yếu tố ngày càng chi phối chi tiêu.
- Hàm ý: Tăng trưởng có thể vượt kỳ vọng ngay cả khi thị trường lao động vẫn ì ạch, đồng thời các nhà hoạch định chính sách có thêm động lực để đảm bảo giá tài sản được hỗ trợ.
Chúng ta luôn được dạy – và cũng thường xuyên nói – rằng mọi thứ trong kinh tế vĩ mô đều có liên hệ với nhau.
Ví dụ như thu nhập và lạm phát, lãi suất và đầu tư, hoặc – trọng tâm của bản ghi chú này – mối quan hệ giữa thị trường lao động và tiêu dùng cá nhân.
Niềm tin phổ biến là: thị trường lao động càng mạnh và càng thắt chặt thì mức độ tăng trưởng tiêu dùng càng ấn tượng. Điều này dễ hiểu: một thị trường lao động hoạt động tốt không chỉ mang lại sự ổn định việc làm (tăng niềm tin người tiêu dùng) mà còn giúp tiền lương tăng (nâng cao thu nhập khả dụng).
Mặc dù lý thuyết này hợp lý, nền kinh tế Mỹ hiện nay đang thử thách tính đúng đắn của nó: thị trường lao động dường như đang ở trạng thái mong manh, nhưng chi tiêu tiêu dùng – và do đó cả tăng trưởng kinh tế nói chung – vẫn duy trì khá vững chắc. Vì sao lại như vậy?
Trong một nền kinh tế “hình chữ K” – mô hình mà Mỹ ngày càng tiệm cận – bối cảnh này lại tương đối dễ giải thích. Chi tiêu hiện nay chủ yếu đến từ nhóm người có thu nhập cao. Theo Moody’s, đến năm 2025, một nửa tổng chi tiêu tiêu dùng tại Mỹ sẽ đến từ chỉ 10% dân số có thu nhập cao nhất.
Ở nhóm thu nhập này, điều tác động đến xu hướng chi tiêu không phải là diễn biến chung trên thị trường lao động, mà chính là “hiệu ứng giàu có”. Nhìn chung, giới siêu giàu – vốn thường sở hữu nhiều tài sản – chưa bao giờ có điều kiện thuận lợi như hiện nay: thị trường chứng khoán liên tục lập đỉnh mới, trong khi giá bất động sản và đất đai cũng tăng mạnh, qua đó vừa nâng cao niềm tin, vừa thúc đẩy chi tiêu.
Nói cách khác, điều quyết định cách người tiêu dùng Mỹ chi tiêu – và do đó chi phối đà tăng trưởng kinh tế – không còn là những biến động trên thị trường lao động, mà là diễn biến trên các thị trường tài sản.
Theo tôi, điều này dẫn đến bốn hệ quả quan trọng.
Những hàm ý vĩ mô rộng hơn
Thứ nhất, có thể xảy ra tình trạng tăng trưởng kinh tế vẫn duy trì ở mức tốt trong khi thị trường lao động lại suy yếu – trái ngược hoàn toàn với quan điểm truyền thống. Thành phần “C” (chi tiêu tiêu dùng) trong công thức GDP được nâng đỡ bởi chi tiêu của nhóm thu nhập cao, còn thành phần “I” (đầu tư) lại được hỗ trợ nhờ lượng lớn chi tiêu vốn liên quan đến trí tuệ nhân tạo (AI) và một chút tái chuyển dịch sản xuất về Mỹ.
Thứ hai, việc tập trung chi tiêu vào nhóm “giàu tài sản” làm gia tăng rủi ro suy giảm tăng trưởng nếu thị trường chứng khoán bắt đầu đảo chiều. Trong kịch bản đó, “hiệu ứng giàu có tiêu cực” sẽ khiến nhóm đang支撑 nền kinh tế hiện nay nhanh chóng cắt giảm chi tiêu, kéo theo những áp lực giảm tốc tăng trưởng trên diện rộng.
Thứ ba, do nguy cơ xuất hiện vòng xoáy tiêu cực – thậm chí tự củng cố lẫn nhau – như trên, bản chất “hình chữ K” của nền kinh tế thực ra càng củng cố thêm khái niệm “Fed put” (niềm tin rằng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ – Fed – sẽ can thiệp để hỗ trợ thị trường). Như tôi đã phân tích trong một bản ghi chú năm ngoái, các nhà hoạch định chính sách có động lực mạnh mẽ để đảm bảo giá tài sản – và do đó là đà tăng trưởng kinh tế – luôn được hỗ trợ.
Thứ tư, nếu thị trường lao động Mỹ chuyển từ trạng thái hiện tại – đang suy yếu và uốn cong – sang giai đoạn phục hồi nhờ tác động từ các đợt cắt giảm lãi suất “phòng ngừa” của Fed, triển vọng kinh tế vĩ mô sẽ có những rủi ro tăng trưởng tích cực đáng kể. Khi đó, cánh dưới của chữ “K” sẽ bắt kịp đà tăng, và sự gia tăng chi tiêu từ nhóm thu nhập thấp hơn sẽ giúp nền kinh tế hướng tới một bối cảnh tái lạm phát (reflationary) rõ rệt hơn.
Nếu bạn chưa nhận ra, tất cả những điều trên cho thấy đây rõ ràng là một bối cảnh cực kỳ thuận lợi cho các tài sản rủi ro. Hiện tại, con đường ít kháng cự nhất cho thị trường chứng khoán vẫn là đi lên. Đồng thời, kịch bản tái lạm phát này cũng là môi trường thuận lợi cho đồng đô la Mỹ, và có thể đưa thị trường ngoại hối G10 trở lại thời kỳ sôi động của chiến lược “mua tăng trưởng” và “ngoại lệ Mỹ” (US exceptionalism).