Sự thay đổi trong cơ cấu thành phần tham gia thị trường trái phiếu chính phủ Anh (Gilt) có thể sẽ trở thành thách thức lớn nhất đối với Bộ trưởng Tài chính Rachel Reeves, trong bối cảnh “lỗ đen tài khóa” ngày càng trầm trọng.
Bối cảnh hiện tại
Rachel Reeves đang đối mặt với một vấn đề nan giải. Thực tế, bà có rất nhiều vấn đề cần giải quyết khi nền kinh tế Anh vẫn đang mắc kẹt trong vòng xoáy tài khóa tiêu cực, và khoảng trống ngân sách cần lấp đầy trong kỳ ngân sách mùa thu dường như ngày càng lớn.
Tuy nhiên, vấn đề lớn nhất lại là một yếu tố ít được chú ý – có lẽ vì nó nghe khá khô khan và kỹ thuật – đó là sự thay đổi trong cơ cấu thành phần tham gia thị trường Gilt.
Diễn biến lịch sử
Để hiểu rõ hơn, cần nhìn lại bối cảnh lịch sử. Một hoặc hai thập kỷ trước, thị trường Gilt chủ yếu được chi phối bởi các nhà đầu tư không nhạy cảm với giá – cụ thể là các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhân thọ. Họ mua trái phiếu dài hạn như một cách đơn giản để phòng ngừa các nghĩa vụ tài chính đã xác định từ lâu.
Tuy nhiên, ngành hưu trí Anh đã thay đổi đáng kể. Các chương trình hưu trí theo lương cuối cùng (defined benefit – DB) gần như đã biến mất. Thay vào đó là các chương trình đóng góp xác định (defined contribution – DC), trong đó quyền lợi cuối cùng phụ thuộc vào số tiền đóng góp trong suốt quá trình làm việc. Đồng thời, danh mục đầu tư cũng đa dạng hơn, với tỷ trọng đầu tư vào cổ phiếu ngày càng tăng.
Khi các chương trình DB dần bị loại bỏ và DC trở nên phổ biến, nhu cầu đầu tư vào Gilt từ các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm cũng giảm mạnh. Dữ liệu từ Văn phòng Trách nhiệm Ngân sách (OBR) cho thấy tỷ lệ sở hữu Gilt của nhóm này đã giảm từ hơn 70% cách đây 25 năm xuống chỉ còn hơn 20% hiện nay.
Sự thay đổi trong cơ cấu nhà đầu tư
Thay thế cho nhóm nhà đầu tư không nhạy cảm với giá là các nhà đầu tư nhạy cảm – cụ thể là các quỹ phòng hộ và nhà đầu tư nước ngoài. Khác với các quỹ hưu trí chỉ mua Gilt để phòng ngừa rủi ro danh mục DB, nhóm nhà đầu tư mới có dòng vốn linh hoạt hơn và nhiều lựa chọn đầu tư hơn.
Do đó, họ được xem là những “rủi ro tháo chạy” lớn hơn nhiều so với nhóm trước đây.
Tác động đối với Bộ trưởng Reeves
Vấn đề đặt ra cho Reeves là: bà đang ở tâm điểm của một “cơn bão hoàn hảo” – cần tăng phát hành Gilt để tài trợ cho chi tiêu công ngày càng lớn, trong khi nhóm người mua tự nhiên của Gilt đang dần biến mất.
Dù luôn có người mua, nhưng để thu hút họ tham gia thị trường sẽ cần mức bù đắp cao hơn nhiều (tức là lợi suất cao hơn) so với trước đây. Rõ ràng, lợi suất Gilt cao hơn sẽ làm tăng chi phí trả nợ của chính phủ Anh, từ đó khiến “lỗ đen tài khóa” càng thêm sâu.
Một giải pháp có thể là rút ngắn kỳ hạn phát hành trung bình (WAM) của Văn phòng Quản lý Nợ (DMO) và tăng phát hành trái phiếu ngắn hạn. Tuy nhiên, đây là cách tiếp cận ngắn hạn và sẽ khiến nền kinh tế dễ tổn thương trước cú sốc lãi suất trong tương lai.
Vai trò của Ngân hàng Trung ương Anh
Không chỉ các quỹ hưu trí rút khỏi thị trường, Ngân hàng Trung ương Anh (BoE) cũng đã giảm mạnh hoạt động mua Gilt trong những năm gần đây – và làm điều đó một cách khá quyết liệt.
BoE bắt đầu mua Gilt từ đầu năm 2009, khởi động chương trình nới lỏng định lượng (QE) để đối phó với khủng hoảng tài chính toàn cầu, sau đó tiếp tục tăng mua sau cuộc trưng cầu Brexit và trong đại dịch.
Tuy nhiên, từ đầu năm 2022, BoE đã đảo ngược xu hướng – không chỉ để trái phiếu đáo hạn tự động rời khỏi bảng cân đối kế toán, mà còn thực hiện bán trực tiếp một số trái phiếu trên toàn đường cong.
Như vậy, Reeves đang đối mặt với hai vấn đề: một nhóm người mua không nhạy cảm với giá bị thay thế bởi nhóm nhạy cảm, và một người mua lớn trước đây đang tích cực bán ra.
Triển vọng tài khóa
Khi cộng thêm thực tế rằng việc tăng thuế để “cân đối ngân sách” chẳng khác gì “đẩy dây thừng”, và khả năng Hạ viện thông qua các biện pháp cắt giảm chi tiêu đủ lớn để cải thiện tài khóa gần như bằng không, thì rất khó – nếu không muốn nói là không thể – để cho rằng cán cân rủi ro đang nghiêng về hướng tích cực, đặc biệt là ở kỳ hạn dài của đường cong lợi suất.